城市化进程加快引发城市轨道交通需求量激增，而单位建设成本的上涨导致资金需求巨大。市场亟需一场投融资模式的创新革命来缓解财政压力，提高项目效率。截止到2019年第三季度，中国PPP投资突破14万亿，基建私有化时代是否正在到来？

城市与城市轨道交通系统，构成了人们赖以生存的环境。在全世界范围内，大城市交通问题已经成为人们日常谈论的主要话题。举个例子，在纽约，谈论地铁是打开社交圈的主要途径，同时，地铁故障也是人们迟到最常用的理（借）由（口）之一。

随着城市化进程不断加速，城市轨道交通对城市发展的支持作用日益显现。城市蔓延导致城市轨道交通需求量越来越大，新规划地铁的不断开拔、单位成本溢价导致资金需求巨大，因此，市场亟需一场投融资模式的创新革命来缓解财政压力，提高项目效率。目前已经有较多关于各类基础设施项目多元化投融资模式的研究，但多为可行性论证，缺乏对各种可行模式的横向比较。对各类型基础设施项目投融资绩效的评价体系已经相对完善，但绩效评价的性质大多是事后评价，不能有效指导前期决策。因此，我们有必要对投融资模式必选的理论方法进行研究，指导项目前期决策。目前，全球城市轨道交通投融资模式包括以下几种：

（1）政府单独投资并垄断经营；

（2）政府投资+企业运营；

（3）政府企业合作投资；

（3）企业投资+政府补贴；

（4）企业单独投资。

我们挑选了不同地区、不同经济水平国家的典型城市，基于实际案例研究可行的投融资模式。

No.1模式一：政府完全投资

代表城市：伦敦、巴黎

伦敦地铁
城市轨道交通的投资建设和运营由政府部门分支机构负责。然而其并非完全财政支出，资金来源并不单一，主要是以债券和政策性贷款融资为主，辅以商业贷款、短期融资票据等其他融资手段，社会资本以购买债券投资的方式参与到项目建设中。这种模式下运营收入和政府财政补贴的数额基本相当，但补贴的具体形式略有不同，如伦敦采用直接拨款的形式，而巴黎则以公交收入补贴地铁的方式为主。

2014-2018年伦敦地铁（London Underground）运营及资本收支情况（单位：亿英镑）

No.2模式二：政府投资建设，政府补贴下企业运营

代表城市：北京、纽约在这种模式下，城市轨道交通融资、建设、运营主体相互独立。政府融资平台公司采用多种资本市场融资工具相结合的方式最大限度拓宽资金来源。运营企业不必承担建设过程中产生的项目负债，但受票价制度等条件限制，仍不能通过市场化运营实现收入完全覆盖成本。因此，政府对运营方拨付额外的财政拨款补贴。

2006-2010年纽约市交通运输局（NYC Transit）运营收支情况（单位：亿美元）

近年来由于财政补贴递减，纽约市地铁的治安、卫生问题广为诟病

No.3模式三：政府投资建设，企业市场化运营

代表城市：东京（私铁公司除外）、新加坡、广州

这种模式下，建设投资与运营分开，投资资金仍然由政府负责筹集，但来源上各个城市并不相同。新加坡完全依靠财政支出，广州则主要依靠土地出让收入和贷款，而东京政府则有着多元化的融资途径。在市场化的票价机制下，轨道交通运营企业在运营过程中自负盈亏，不再从政府获取运营补贴。

2005-2009年东京地下铁株式会社运营收支情况（单位：百亿日元）

No.4模式四：企业和政府共同投资，企业市场化运营

代表城市：上海、深圳地铁4号线、北京地铁4号线

企业作为投资者参与到城市轨道交通的建设投资中，改变了以往投资资金完全由政府负责筹集的局面。在这其中，大部分的投资仍然由政府负责，通常以政府补贴的形式注入企业（如上海）或合作开发的形式直接投资建设。企业的投资回报由其后续的运营产生，在运营过程中，如果政府不实行限定票价政策，原则上政府不再进行补贴。

2006-2010年上海申通地铁收支运营情况（单位：亿元）

北京地铁4号线项目结构

No.5模式五：完全市场化投融资，政府补贴

代表城市：香港在这种模式下，轨道交通项目的投资、建设、运营全过程都由企业负责，并以像投资于普通商业项目一样进行商业化运作。政府以特殊的模式进行企业补贴，即授予地铁公司土地开发权。这种补贴模式充分利用了地铁和土地两者内在的利益循环机制，实现了两者价值在市场化条件下互相促进提升的效果。

2006-2010年香港地铁运营收支情况（单位：亿港元）

轨道+物业，带动地区经济

No.6模式六：私有化模式

代表城市：曼谷、东京私铁公司这种模式是指轨道交通的投资、建设、运营完全由私营部门负责。

政府不承担任何责任和风险，无须向私营投资者提供任何形式的补贴或支持。从理论上讲，这种模式存在很大难度，私营投资者很难通过项目运营实现投资效益。近年来，曼谷成为全球最堵的城市之一。和其他超大型城市一样，未来大部分市民出行都依靠大运量的轨道交通。然而，由于缺乏政府保障，资金实力不足，开发难度大，目前，曼谷的城市轨道交通建设速度还处于较低水平。

最成功的例子可数日本的私营铁路。日本的私营铁路可谓全球最有活力和盈利能力的私营铁路。以东京急行铁路为例，2015年净利润为3.77亿美元，其中地产营收占约三分之一，铁路运营收入约三分之一，零售20%。从营收比例可以看出，东急和香港地铁的“轨道+物业”模式相似，也是今天TOD概念最早的践行案例（实施时间比北美学者提出TOD概念的时间更早）。在日本土地私有制的环境下，东急在新线路开发之前大量收购未来站点周边的土地，着力围绕站点打造步行条件良好、便利工作生活需求的能让购房者、公司依赖其铁路出行的物业。

上述各类投融资模式的特点主要体现为政府和企业在建设及运营阶段扮演角色和承担责任的不同。从模式一至模式六，政府在项目投资中的重要性逐渐减弱，而企业逐渐占据投资的主导地位。由于各个典型城市自然环境和人文环境存在巨大差异，我们不能单凭盈利情况判断一个城市轨道交通系统发展的优劣。

但是，从历年经营向好的情况来看，吸引民间资本进行投资，欢迎专业化的企业团队加入建设运营中，加速了城市向又好又快发展。业界常说“金桥银路铜建筑”，指的是路桥的单位造价远高于建筑，而近年来地下工程以及轨道工程则又后来居上，成为单位造价最高的“钻石王老五”。城市轨道交通的建设成本高，投资额巨大、技术难度大、建设周期长，导致投资回收期长，投资风险高，因此很少受到绝大多数投资者的追捧。尽管如此，城市轨道交通带来的社会效益是巨大的，且从长远利益来看，持续的城市化与经济进步形势可以带来稳定的投资回报率。

因此，企业投资基建行业不失为一种稳健的投资方式，这类投资常常受到全球各国养老基金的青睐。例如，在2008年全球金融危机时代，澳大利亚的养老基金大举投资美国、欧洲的基础建设项目，近年来也获得了良好的收益。除此以外，企业参与城市轨道交通建设与运营，有助于为公共建设提供思路创新，改善低效的传统运营模式。以北京地铁四号线为例，港铁公司的加入不仅增加了建设资金使用的透明度，也带来了建设管理模式的创新。北京地铁系统在信号控制、服务质量等方面有了很大的改善，故障率明显降低，为后续地铁线路的规划开发以及中国的PPP项目起到了标杆作用。另外，民营资本回报也十分喜人，由于客流大大超乎预期，仅2013年一年，港铁公司在北京地铁4号线项目中分得的利润高达2.03亿港元。

近年来，在我国新一轮推广基础设施和公共服务领域，PPP（政府和社会资本合作）模式和项目建设迎来高速发展。数据显示，截至2019年第三季度末，全国PPP综合信息平台项目管理库累计项目数9249个、投资额14.1万亿元，落地项目累计6039个，投资额9.2万亿元，落地率65.3%，开工项目累计3559个，投资额5.3万亿元，开工率达58.9%。尽管基础设施运营私有化还存在很多争议，运用经济学手段合理化轨道交通的准公益产品的特征，构建可行的盈利模式，吸引有资本有技术的企业加入到基础建设事业中，让城市出行更美好，是世界的潮流，也是我们出行者共同的愿景。

参考资料

1.《城市轨道交通研究》2015年第8期，城市轨道交通项目投融资模式案例比较分析

http://www.cqvip.com/qk/91024x/201508/665715344.html

2. Transit of London’s annual reports, 2014-2018

https://tfl.gov.uk/corporate/publications-and-reports/annual-report

3. https://www.terminal21.cn/bangkok-traffic-guide/

4. http://news.ifeng.com/a/20140823/41699810_0.shtml/

5. https://thecooperreview.com/difference-between-living-in-new-york-and-san-francisco/

6. https://www.tripsavvy.com/lost-property-on-london-transport-1583207

7. Calimente, J. (2012). Rail integrated communities in Tokyo. Journal of Transport and Land Use, 5(1), 19-32. https://doi.org/10.5198/jtlu.v5i1.280